投资以概率为基础

    作为一名女性，莉萨·拉普阿诺似乎不像是一个投资明星的候选人。不像乔治·索罗斯，拉普阿诺的操作平实无险，不会冲击到整个政府；不像彼得·林奇，拉普阿诺没有在大金融机构工作过；不像沃伦·巴菲特，拉普阿诺天生不善于表现自己。尽管缺少同行们那样的知名度，她依然是一名杰出的投资者，在她离开莱格－梅森共同基金时，该基金的纪录无可争辩在基金业是最佳。

　　在2006年的一段采访中，她曾指出，“完美的投资回报有三个层次。第一层，我称之为基于静态内在价值的短期回报。第二层是当企业的业务运营、战略目标和管理质量达到了你所预期的水平时，投资者将借助于企业发展为自身投资获取丰厚的回报，我认为这是真正的价值创造过程。第三层，如果你真的很幸运，你会遇到极度兴奋的市场，市场将越来越长的未来收益折现到现在的股票价格上，股票价格会高高在上。在这种环境中，投资者通常能获得丰厚的收益。我总是试图找到至少具有两个层面收益的机会，同样在构筑自身的投资组合时，无论是选择的股票满足一个层面还是两个层面的机会，我都要将自己整个的投资组合构筑成至少具有两个层面的机会。”

　　另外她还说：“我已经学会了，必须在自己的投资组合中配置具有不同风险回报的资产。你必须要有那些你认为可以上涨25％，并且不太可能下跌的股票。还要有可以上涨50%，但是也可能下跌30%的股票，以及那些可能上涨10倍，但也可能下跌超过75%的股票。

　　“我尝试将这些股票都纳入自己的组合管理中，并将它们适当搭配。你不能将自己的投资组合全都配置为那些可能上涨20%，并且下跌空间不大的股票。因为这里面，如果你有两个选择是错误的，它们的价格下跌了50%，你的投资业绩将大受影响，因为你的组合中没有别的股票可以上涨足够多以弥补它们的亏损。我们的投资组合管理尽量努力合理地规避损失，但这并不意味着投资组合中只有一种保守类型。”

　　她于2006年11月开始设立自己的对冲基金——第五巷资本管理（LaneFiveCapitalManagement）。

　　最近她接受了采访，谈了自己的投资方法，下面是部分内容的摘要。

　　问：请您谈谈自己的投资方法，以及它在过去几年的变化？

　　拉普阿诺：我的理念一直是不变的，但在投资过程和投资战术中，我会适应性地做改变。

　　我的投资中某些方面的做法，在过去很多年里一直没有改变，这也就是我一直坚持的投资理念：认真细致地寻找被低估的公司，对其进行极其严格的调查和分析，了解它们的长期商业价值，并创建一个投资组合，适当地平衡风险和收益，争取长期超越标准指数。

　　这个过程的核心是了解公司业务的本质，以评估其在生命周期内产生自由现金流的能力。这会用到一个很好的经典证券分析方法，该方法主要是了解公司业务的关键变量，比如利润率的进展如何，产品价格趋势如何，需要多少资金以促使公司成长等等。

　　在理解了公司过去和现在业务的基础上，我就可以展望公司的未来。专注于预期公司未来三到五年的前景，因为更短期的公司预期已经反映在股价中了。在你以三到五年的时间跨度来看待公司的时候，你会关注与之前不同的问题，会更多地关心公司的经营策略、产品定价、竞争地位、资本决策、盈利增长点、商业模式等，而不是过分关注本季度的盈利状况。

　　以长期的视野，你会专注于公司产品长期的需求驱动，该公司的客户关系、文化和管理能力。我们花了很多时间分析过去，就是为了得到这些关于未来的提示，我们也花很多时间与公司、其竞争对手和客户讨论公司的长远发展。

　　随着时间的推移，这给我们带来了一些竞争优势。由于我们与管理层长期讨论公司未来的发展，表明我们是真正关心公司相关业务的，因此管理层与我们之间相互信任。

　　一旦拥有一定的信息储备，我就会对公司做10年期限的种种预测，并且专注于最有可能发生的情形。在预测中，我们一般会用现金流贴现模型（DCF）、市盈率模型（P/E）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等基础的方法。我会思考公司业务的经济前景，并根据我的经验和其他企业的估值状况，找到关键要素确定该公司业务的价值。

　　当然我也会考虑其他的后果，即使它们的可能性非常小，在各种形态下评估企业价值，然后我会得到一个“概率加权值”，这个是我所判断企业的预期价值，并反映出未来投资的收益。这也是我们在计量损失的时候应用的框架，这些在确定资产配置时非常重要。

　　通过以概率为基础来进行投资的框架，是我在2000年创立的。但是2008年后，我发现，看穿短期挫折并专注于长期，有时会让我失去对商业恶化现实的准确判断，所以我现在的股票分析框架中加重了对短期因素的关注。另外我也花更多的时间关注行为经济学，从而能够明白股票为什么会被错误定价，而不是单单从财务分析出股票被错误定价的结果。

　　问：在一只股票被您选入投资组合的时候，您是如何找到投资线索的，您的选股过程是怎样的？

　　拉普阿诺：我的选股过程中常常不拘一格。我没有其他人具有所谓的选股策略的统一方式，他们用其严谨的筛选过程得到的是可能包含近两百只股票的投资组合。实际上，我认为漏斗式的选股是愚蠢的，人们使用统一的漏斗找到可获利的股票可能是不实际的。我的选股方式则是多管齐下，但其中也有一些共同的系统化的元素。

　　我寻找那些创造了新的低点，或者在很短的时间里有着显著下跌的股票，当然在这之前，我会一直监视市场上落后大盘的行业或者群体；我会在可能被认同的非常广泛的主题和驱动因素中去寻找；我也会观察内部人的购买行为，特别是在公司陷入困境的时候；我会特别在意那些复杂、不透明或“太辛苦”的公司，其他投资者此时可能选择抛售，因为他们不堪忍受太多等待。我只是一直保持我的头脑清醒，时刻迎接新的观点。

　　某只股票被错误定价必定是有原因的。在新的市场低点，股价经历大的波动，或者公司本身属于表现不佳的行业的情况时，人们比较容易查明公司股价低迷的原因。因为投资者对该股票厌烦了，他们已经对其失去了信心，并且由于卖出惯性，股价会跌到低于其内在价值的位置。属于“太辛苦”一类的股票，有可能是因为缺少天然买家，并且公司实现变革需要很长的时间，投资者甚至觉察不到公司有任何变化的迹象。

　　我则会观察这些股票，并且会列出可以投资的股票的清单，通过一个非常简单的检验以确定每只股票是否值得我付出时间和精力。

　　我的组合中没有太多的股票，某只股票能够进入组合的检验方法也很简单，如果它比我已经拥有的股票优秀，或者能提高投资组合整体的风险收益状况，我就会让该股票进入我的投资组合。

　　问：您在投资中犯过哪些错误？从中学到了什么？

　　拉普阿诺：我曾犯过很多错误，错误是投资中不可分割的一部分。如果你不犯错误，那是因为你不够努力！其中有一些失误是投资过程中不可避免的，你可以尝试减少它们，但它们将永远不会消失。

　　比如，像我这样的价值投资者通常都有点过早地买入和卖出。这只是投资过程的一部分——我们寻找不被发现的价值，因此会在催化因素明晰之前买入，但可能会面临股价继续下跌的风险。

　　在这种情况下，我会尽量努力减轻过早购买带来的影响，初始买入时承认它们仍可能被市场卖出的可能，认真思考短期的消息因素会如何被市场认知，控制好自身的头寸，如果股票价格继续下跌，我也可以放心地买入。

　　在卖出层面，很早之前我们就了解到，持有一家了不起的企业多一点的时间会比我们原来的收益更好。话虽这么说，市场上有没有那么多的真正了不起的企业呢？所以从概率的角度看，当公司股票的价格达到价值时，你就应该考虑出售其中一部分了。

　　莉萨·拉普阿诺(Lisa Rapuano)曾是莱格一梅森共同基金团队的一员，曾与比尔·米勒共同工作10年以上。莱格一梅森共同基金旗下的莱格—梅森价值信托基金(Legg Mason Value Trust)有着连续超越标准普尔指数15年的辉煌纪录。她于2006年开始创立自己的投资基金公司第五巷资本管理（Lane Five Capital Management），至今投资成果卓著。